米乐m6振德医疗成立于 1994 年，以传统医用敷料 OEM 起家米乐m6，通过内生和外延式发展， 产品线逐步拓展到高毛利的造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护 理产品和压力治疗与固定等系列产品，为国内低值医疗耗材龙头企业。

　　公司股权清晰，董事长鲁建国、沈振芳夫妇通过直接和间接持有上市公司 50.29% 股份，鲁建国为实际控制人。

　　公司产品涵盖造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护理产品和 压力治疗与固定等，产品线极为丰富，且具备强大品牌影响力。

　　近年来通过内生和外延并购实现快速发展。2015-2019 年收入复合增速 16.3%， 净利润复合增速 18.7%，2019 年收入 18.7 亿元，同比增速 30.7%，净利润 1.57 亿元， 同比增速 20.5%。2020 上半年收入 38.20 亿元，同比增速 401.2%，净利润 9.89 亿元， 同比增速 1544.7%，公司业绩高速增长，主要原因:1)全球新冠疫情导致防疫类产 品销量大幅增加;2)渠道拓展带动传统业务快速增长;3)2019 年上年收购英国 Rocialle Healthcare Limited 公司 55%股权并表。

　　收入结构优化，高毛利率品类占比稳步提升。2015 年以来，高毛利率的手术感 控、压力治疗与固定和现代敷料产品收入占比持续提升，2019 年占比分别为 35.3%、 15.2%、3.9%，传统伤口护理占比下降，从 2015 年 54.6%下降到 2019 年 43.4%，随 着感控类产品高速增长和现代伤口辅料上量，公司未来收入结构将持续优化。

　　近年来毛利率和净利润率保持上升态势。收入结构持续优化，高毛利率品类占 比稳步提升，我们认为随着手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等业务快速成长， 公司未来毛利率和净利润率保持上升趋势。费用端整体保持稳定，销售费用率有增 长，主要原因是公司加大投入，扩建销售团队加速拓展内销市场。

　　手术感控产品又称手术感染控制产品，由各类手术单、手术衣、防护服和手术包 等组成，其目的是建立一个无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面 或患者体液、血液对受术者及手术环境污染米乐m6，防止在侵入性外科手术时感染源在医 护人员和患者之间、患者与患者之间的传播，确保患者与医护人员的安全。

　　手术感控产品可分为重复使用型(多为布制)和一次性使用型(多为非织造布)， 其中非织造布手术感控产品具有脱絮率低、减少交叉感染风险(可使得手术中的交 叉感染风险降低 60%)、舒适度高和吸水性强的优点，在发达国家得到了广泛的应用， 美国和加拿大医疗和手术市场每年消耗 30 万吨医用无纺布。

　　国内一次性使用感控类产品终端市场可达百亿元。根据振德医疗招股书报道， 2014 年北美市场的一次性阻隔医疗非织造布产品渗透率达 90%，而亚太地区市场渗 透率仅为 15%，中国市场渗透率不到 10%。2018 年住院手术人次达 6172 万人次， 国内一次性手术包用量 1500 万左右，市场渗透率 20%-25%，国内手术感控仍然以重 复使用型产品为主。按照出厂价 120 元/件估算，2020 年一次性手术包国内市场规模 约 20 亿元。参考北美市场 90%渗透率，按照 6000-7000 万住院手术人次测算，国内 市场规模 65 亿-80 亿元，考虑到近五年住院手术人次 10%左右复合增速，我们预测 未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。

　　新冠疫情加速拓展国际国内市场业务。2020 年初新冠疫情爆发，口罩、防护服 和隔离衣等防疫物资存在巨大缺口，公司统筹部署，全力保障防疫物资生产供应。疫 情期间公司良好的供应能力表现、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量 在业内获得良好口碑，在医院和药店渠道持续实施大客户策略，积极推动大客户开 发，提高百强医院、三甲医院、百强连锁的市场覆盖率和占有率，极大提升了品牌影 响力。

　　截至 2020 年 6 月，公司产品已覆盖 4900 多家医院，较年初增加约 900 家，其 中三甲医院 730 家，较年初增加 200 多家;药店零售渠道，共计覆盖全国约 6 万家 药店门店，较年初增加约 1 万家门店;电商渠道，天猫、京东、唯品会、拼多多等电 商品台共计开设 10 多家店铺，2020 年上半年店铺累计访客数量超 4000 万人。

　　2020 上半年境内销售 13.45 亿元，同比增速 413.26%，其中防疫类防护用品境内 销售 10.15 亿元，剔除防疫类防护用品境内销售额 3.3 亿元，同比增长 44.3%。上半 年疫情导致手术量和门诊量大幅减少背景下，公司剔除防疫类产品外的防护类销售 快速增长，主要原因是渠道广度和深度的拓展。

　　疫情期间常规业务稳定持续供应，大大提升了国际客户全面战略合作关系。2020 年二季度全球疫情爆发，公司在保障国内供应同时，给予国际客户感控防护产品稳 定供应，获得欧美客户极高信任和认可;利用全球感控防护类产品需求激增，市场偏 薄弱的南美、非洲、中东及东南亚市场的开拓取得突破;此外，凭借英国控股子公司 Rocialle Healthcare Limited 在渠道、生产、技术等方面优势，实现英国市场的快速拓 展。

　　2020 上半年境外销售 24.69 亿元，同比增长 400.3%，其中防护用品销售额 16.34 亿元，剔除防疫类用品，境外销售 8.36 亿元，同比增长 69.6%。全球疫情期间，海 外防护用品生产受影响，振德医疗凭借稳定持续生产和供应能力迅速开拓境外市场， 预计未来境外销售有望持续高增长。

　　海内外渠道拓展带动感控类业务高速增长。2020 年上半年感控类收入 5.14 亿 元，同比增速 150%，预计全年销售额突破 13 亿元，渠道拓展带动感控类持续高增 长。国内一次性手术包市场空间百亿元，假设振德医疗未来做到 30%-40%市场份额， 国内销售额 30-40 亿元。

　　医用敷料为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中替代受损的皮肤起到暂时性屏 障作用，避免或控制伤口感染，提供有利于创面愈合的环境。以“湿润愈合理论”为 边界，将医疗敷料分为传统敷料和新型伤口敷料。

　　近年来全球医用敷料市场保持稳定增长，根据 BMI Research 统计，2018 年全球 医用敷料市场规模 121.6 亿美金，随着全球老龄化带来的溃疡、褥疮等病症患者的增 加，全球医用辅料需求将持续增长，预计 2020 年将达到 132.8 亿美金。

　　美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，国内医用敷料 市场进入快速增长。BMI Research 统计 2014-2018 年我国医用敷料市场规模由 39.9 亿元增长至 65.4 亿元，期间复合增速 13.1%，大幅高于同期全球 2.3%增速，预计 2020 年市场规模达 82.3 亿元。我国医用敷料正由传统敷料向高端敷料发展，高端敷料将 成为国内市场发展的驱动力。

　　20 世纪 90 年代以来医用敷料生产逐步转移至亚洲、南美等地区和国家，海外知 名的医疗器械公司负责研发和营销。中国已成为全球最大的医用敷料出口国，2018 年中国医用敷料出口额约 30.43 亿美元，约占全球 25%市场份额。

　　高端伤口敷料主要以湿性伤口愈合理论为基础，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时 间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易 行等优点。高端敷料临床应用主要针对复杂的伤口护理，包括慢性伤口、烧伤、复杂 手术伤口等。

　　根据 BMI Research 的统计，2017 年高端敷料市场规模达 55.95 亿美元，在医用 敷料市场占比 51.2%，预计 2022 年市场规模将突破 70 亿美金。新型敷料领域主要被 3M、Acelity、V.A.C.Therapy 等国际厂商所占据，产品以高价高品质为主。随着国内 厂商在技术与品质上的不断进步，高端医用敷料领域未来有较大的国产替代空间。

　　公司连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。公司境外销售主要采取 OEM 模 式与境外医疗器械品牌商合作，即公司根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准 进行贴牌生产，境外品牌商以其品牌在国际市场上进行销售，市场覆盖全球六大洲(欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲)多个国家和地区。

　　海外市场，公司与 Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、 Mckesson、Onemed 在内的多家国外知名医疗器械品牌商建立了良好的长期合作关系; 在国内市场，渠道已覆盖全国各省(市、自治区)，产品销往国内众多医疗机构和药 店。近年来，公司境内销售一直保持快速增长。同时，公司凭借高品质的产品和优质 的服务，已在客户和市场上形成了良好的品牌形象和知名度。

　　现代伤口敷料产品线逐步完善，未来有望成为新的业绩增长点。通过多年研发积 累，公司现代伤口敷料产品已成梯队，未来有望通过自研和外延并购持续丰富产品 线。现代伤口敷料附加值相对较高，有望凭借国内销售渠道拓展实现放量。

　　造口一般是针对直肠、膀胱病变(如直肠癌、膀胱癌、肠梗阻等)，手术切除病 变的部位(例如直肠癌会切除直肠、肛管，膀胱癌会切除膀胱)，将肠管一段或者两 端引出到体表以形成一个开口，将大便或者小便通过该造口排出。造口袋主要由外 袋、底盘和过滤片组成，根据底盘和袋体是否可分离，造口袋分为一件式造口袋和两 件式造口袋。

　　根据 Transparency Market Research 发布报告，2011 年全球造口袋市场规模约 21 亿美元，预计到 2018 年达到 26 亿美金。目前全球造口袋市场规模约 160 亿元，年 均增长率约 3%-4%。随着老龄化、癌症患病率持续上升，全球造口袋市场仍然具备 较大成长空间。

　　我国永久性肠造口患者 100 万人，每年新增造口患者 10 万，每年患者造口袋用 量约 180 个，国产价格约 900 元/年，进口价格约 2200 元/年，当前国内造口袋类产 品市场规模 10-22 亿元。目前结肠造口大多数大肠癌患者，随着老龄化加剧，心脑血 管疾病严重患者增多，部分需常年卧床甚至大小便失禁均为造口市场潜在消费者， 未来造口类产品市场潜力巨大米乐m6，参考全球 160 亿市场规模，预计国内造口类产品市 场空间 40-50 亿元。

　　运动护具主要包括运动前的关节防护，运动中的关节及肌肉保护、减轻压力、持 久支撑和运动后的受伤复健，促进血液循环及新陈代谢，缓解肌肉疼痛及僵硬度。在 国家体育产业快速发展背景下，运动护具规模前景广阔，根据中商产业研究院发布 报告预测，2020 年我国运动护具市场规模将达到 190 亿元。

　　静脉曲张张袜主要用于静脉曲张治疗，我国下肢静脉曲张病人约 1 亿人，假设 10%接受治疗及康复，按照人均 2 双压力袜，每年市场容量约 2000 万双，按照 200 元/双计算，市场规模 40 亿元。

　　抗血栓压力梯度带主要用于预防静脉血栓，目前国内多个临床科室推出静脉血 栓预防指南，且指南推荐梯度压力袜作为静脉血栓基础预防措施。根据血栓风险评 估标准，肿瘤患者属于血栓中度风险人群，2015 年我国新发肿瘤患者 430 万人，按 照终端价格 220 元/双计算，仅肿瘤人群潜在市场销售规模可达 9.5 亿元。

　　振德医疗通过内生发展和外延扩张，迅速完善运动康复产品线 亿元收购苏州美迪斯 70%股权。并购完成后，结合振德医疗与美迪斯在压 力与固定治疗产品的生产、技术、销售等方面各自优势，公司按计划进行了有效整 合，实现资源共享，通过一年来的运营，已在技术、渠道、市场等方面显现协同效应， 整合取得成效。2019 年度，苏州美迪斯实现营业收入 1.2 亿元，净利润 2059 万元， 完成了 2019 年业绩承诺。

　　2020 上半年拟 7500 万元通过增资扩股和现金收购获得浙江斯坦格 60%股权。 斯坦格主要从事运动护具、保健护具等护具类产品的研发、生产和销售，已建立了比 较成熟的销售网络，客户覆盖了国内外知名运动品牌龙头企业，正处于快速发展阶 段。

　　Coloplast(康乐保)主业覆盖造口护理、失禁护理、伤口与皮肤护理和泌尿外科 护理等四大领域，全球员工超过 10000 名，其业务遍布全球。近年来康乐保业绩保 持稳健增长，2011-2019 年收入端复合增速 7.3%，利润端复合增速 9.9%，2019 年收 入 179.4 亿丹麦克朗，同比增速 9.1%，净利润 38.73 亿丹麦克朗，同比增速 0.7%。

　　康乐保毛利率和净利润率整体稳定。剔除 2015 年因法律诉讼导致净利润下降外， 毛利率稳定在 68%左右、净利润率在 20%-25%范围内波动，维持良好的盈利能力。

　　造口护理和失禁护理为两大核心主业。康乐保产品线涉及造口护理、失禁护理、 伤口与皮肤护理和泌尿外科护理等四大领域，其中造口护理和失禁护理业务 2019 年 销售额分别为 71.66 亿和 64.59 亿丹麦克朗，分别占比总收入 39.9%、36%，为两大 核心主业。

　　市场全球化布局，欧美成熟市场占比大，老龄化和新兴市场拓展为康乐保发展 主要动力。从全球各地区销售看，2019 年欧洲、欧洲外发达市场和新兴市场的销售 额分别为 105.73 亿、43.80 亿和 29.86 亿丹麦克朗，欧美发达市场合计占比 83.4%， 成熟市场的增长主要原因是老龄化带来的需求增加。近年来新兴市场保持强劲增长 态势，主要原因是康乐保持续加大新兴市场拓展，未来新兴市场有望成为推动康乐 保业绩增长的主要动力。

　　康乐保在造口护理和失禁护理两大领域处于全球市场主导地位。根据康乐保测 算，2019 年全球造口护理市场 180-190 亿丹麦克朗，增速 4-5%，康乐保 2019 年销 售额约 72 亿丹麦克朗，市场份额 35-40%，位居全球首位，其中欧洲和新兴市场份额 40-50%，美国等成熟市场份额 15-25%。

　　失禁护理类产品全球市场规模约 130-140 亿丹麦克朗，行业增速 5-6%。康乐保 2019 年销售额约 65 亿丹麦克朗，市场份额约 40%，其中欧洲市场份额 45-55%，美国等成熟市场 20-30%，新兴市场 30-40%。

　　康乐保泌尿外科护理、伤口和皮肤护理业务位居全球前列。泌尿外科护理相关 产品全球市场规模约 120-130 亿丹麦克朗，行业增速 3-5%，康乐保 2019 年销售额约 20 亿丹麦克朗，全球市场份额 15%左右，位居全球第四。伤口和皮肤护理全球市场 规模约 260-290 亿丹麦克朗(伤口护理 220-240 亿，皮肤护理 40-50 亿)，2019 年康 乐保销售额超 23 亿丹麦克朗，在伤口护理和皮肤护理领域市场份额分别为 5-10%、 10-15%，位居全球第 5 位。

　　康乐保在 1983 年在哥本哈根证券交易所上市，当前市值 1922 亿丹麦克朗，按 照 2019 年业绩 38.73 亿丹麦克朗计算，估值 50 倍。2019/2020 年度前三个季度收入 139.54 亿丹麦克朗，同比增速 5%，净利润 31.56 亿丹麦克朗，同比增速 2%。受全球 新冠疫情影响，Q3 单季度(2020 年 4 月至 2020 年 6 月)收入和净利润分别为 44.19 亿、9.97 亿丹麦克朗，同比下滑 4%、7%，预计完成年度(2019 年 10 月至 2020 年 9 月)净利润 38-40 亿丹麦克朗，同比持平或略有增长，当前市值对应 2020 年业绩 PE 48-50 倍。

　　1)感控类产品一次性使用替代重复使用是趋势，受益海内外渠道拓展，感控类 业务保持快速增长，预计 2020-2022 年收入增速分别为 110%/50%/50%，毛利率稳定。

　　2)平面口罩日产能超 1000 万只，KN95 口罩日产能 100 多万只，振德医疗凭借 品牌影响力，未来有望保持满产满销，销售价格小幅下降，整体毛利率略有下降。

　　3)基础伤口护理业务保持稳健增长，预计 2020-2022 年收入增速分别为 15%、 20%、20%，毛利率稳定。

　　4)造口和现代伤口护理进口替代有望加速，预计 2020-2022 年收入增速分别为 26%、79%、46%，毛利率逐年提升。

　　5)压力治疗与固定类产品内生&外延双轮驱动业绩提速，预计 2020-2022 年收 入增速分别为 20%、50%、35%，毛利率稳定。

　　6)新冠疫情导致口罩等防疫类产品供不应求，防疫类产品销售带动整体收入和 利润体量 2020 年大幅增加，预计 2020-2022 年销售费用率、管理费用率大幅降低后 保持稳定，现金流良好，财务费用保持稳定。

　　感控类业务高速放量，驱动传统业务(剔除防疫类)持续高速增长。一次性感控产品替代重复使用产品是趋势，新冠疫情有望加速替代进程，国内手术包市场百亿 元。公司凭借渠道优势，预计手术感控类业务 2019-2022 年复合增速 68%，有望成 为公司核心业务之一。造口和现代伤口护理是公司未来重点发力推广产品，有望成 为下一个快速放量的产品，是公司业绩长期增长的动力之一。

　　剔除防疫类产品，2020-2022 年公司感控类等其他业务收入 28 亿、40 亿、55 亿， 增长 51%、40%、39%，分别贡献 4.0/6.00/8.59 亿元，同比 155.0%/50.0%/43.2%。公 司抓住历史性机遇完善全国医院终端和零售终端销售渠道，感控类业务高速成长， 造口和新型敷料业务有望成为下一个放量产品，目前估值水平相较行业内可比上市 企业平均水平而言，具备一定的估值优势。